索菲亚—Q2收入增长加速,看好索菲亚长期发展

2020-03-31 12:05:44

方正证券发布投资研究报告,评级: 推荐。

索菲亚(002572)

【事件】 索菲亚发布 2019 半年报,实现营收 31.42 亿元, 同比增长 5.17%,归母净利 3.91 亿元,同比增长 5.96%,扣非后同比增长 0.39%(主要系政府补助和投资收益),经营性净现金流同比下降 31.45%( 与大宗项目结款有关)。 分季度看, Q1/Q2 营收同比变动分别为-4.67%/12.18%, 归母净利同比分别增长3.69%/6.84%。 公司业绩符合预期, Q2 收入增速靓丽。

【点评】

1、 收入端,家居步入下行周期,而索菲亚革新产品&渠道,提升客单价、强化引流,保持稳健增长,且 Q2 增长加速。

1) 定制衣柜及其他配套柜类( 索菲亚) 收入同比增长 3.56%,其中 Q2 增长 11.62%。 分渠道看,①经销渠道整肃,单店营收向好:经销收入同比增约 2.2%,其一, 渠道开拓整体降速, 索菲亚门店减少 40 家至 2470 家, 大家居融合店增加 78 家至 176家,其二,加强经销商管控(淘汰优化 36 个)、升级门店形象、加快新品上样、强化营销引流、推动整装拓展,单店营收向好。

②加强地产合作,大宗增长迅速:大宗收入同比增 22.6%,精装修趋势下地产商推行拎包入住,公司与保利等头部客户合作。分产品看,①衣柜稳中有增:衣柜及其配件收入同比增 2.50%,门店&产品优化带来增长。 ②家具家品快速增长:家具家品收入同比增长 21.13%。 公司推广全屋设计概念,强化设计带单, 而且大店模式运营有效,经销商踊跃开出,预计全年增 150 家。

2)整体橱柜(司米) 收入同比增 12.35%, 其中 Q2 增长 12.01%,门店增 15 家至 837 家,经销商增 87 家至 809 家( 80%与索菲亚重合),且衣柜门店一半以上融合橱柜,司索联动进一步增强。司米 H1 净利-0.12 亿元, 同比减亏 42.91%,转盈可期。

3)定制木门(索菲亚木门、华鹤) 收入同比增长 34.16%, 其中 Q2 增长 33.13%,索菲亚木门新增 18 家至 146 家(另有装修46 家),经销商 500+家(基本与索菲亚重合),衣木带单效应明显。木门 H1 净利-0.21 亿元, 同比减亏 22.10%。

2、 盈利端,衣柜毛利率略有承压,橱柜&木门规模效应释放,期间费用基本持平,广告费占比下降显示龙头控本降费趋势。

1)毛利来看, H1 毛利率同比下降 1.02pct 至 36.65%。①衣柜/家具家品毛利率同比下降 1.27/1.80pct 至 39.95%/14.28%, 公司 18Q2 以来折扣力度大、 营销期限延长, 大宗业务占比提升,而且新建基地有产能爬坡过程。②橱柜/木门毛利率同比提升2.25/5.85pct, 主要系收入扩张规模效应显现, 司米平均产能利用率提升 10.0pct。 此外公司加强信息化&数字化生产, 缩短排产周期, 后端效率提升,也缓解 SKU 增加带来的交付压力。

2)费用来看,期间费用率基本持平。销售费用同比提升 0.84pct至 10.99%, 主要系员工薪酬增加, 而广告费用占比略有下滑,行业下行周期公司降本控费,加强精准营销。此外,主要非经常性损益政府补助大幅提升,导致扣非后增速放缓。

3、 定制龙头护城河深,渠道&产品多革新带来增长1)护城河:夯实渠道、品牌优势,享受集中度提升红利作为定制龙头,一方面, 公司门店广布, 配合持续营销打造品牌效应,带来更多消费者触点;另一方面, 渠道布局具备先发优势,拥有更优质的经销商和更优越的门店位置,夯实护城河。2)驱动力:短期竣工有望抬头,长期看好公司渠道&产品变革①短期来看,地产销售稳定,地产竣工回暖。 2019 年 7 月单月,地产销售面积同比上升 1.17%,增速转正,竣工面积同比下滑0.62%,降速大幅收窄。我们预计下半年地产销售稳定波动,而在强制交付期背景下, 地产竣工有望实现回暖,家居企业受益。②长期来看,我们看好公司在渠道和产品变革方面的努力。其一,改革经销商管控,增强管理策略执行力。 公司发扬狼性文化,维持高个位数的经销商淘汰率,同时管理、考核趋于精细化,并增加对经销商的赋能(店面装潢、电商引流等),管理层策略在经销商层面的执行力也有望增强。 其二,推出差异化产品,强化设计概念。 公司前期持续降价促销,一个原因是产品对应刚性需求,差异化不明显。近期公司推出康纯板(占比已超过 20%),开发高奢产品,提升差异化、扩大客户覆盖。同时重视设计概念,利用设计带动大家居增长, 提升转化率。 其

三,拓展多元化渠道,攫取流量入口。客流碎片化趋势下,公司布局新兴渠道,通过经销商和家装公司、设计师充分合作,双方相互赋能;大宗客户持续开拓,工程入账未来有望加速;线上加速投入,并通过社群裂变等新模式进行营销,获取碎片流量。 其四,加强物流合作,提升后端效率。 行业下行周期下,公司控本降费缓解压力。一方面,通过信息化改革提升前后端效率,另一方面,与德邦物流合作降低运费压力。

盈利预测: 我们看好公司作为定制龙头的竞争壁垒以及长期增长能力,公司估值具备吸引力,而且股份持续回购增厚业绩。我们预计 2019-2021 年 EPS 分别为 1.17/1.31/1.45 元,对应PE 分别为 15.27/13.65/12.29X, 维持“推荐”评级。

风险提示: 地产销售低迷,行业竞争加剧,大家居不及预期。

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