中概股私有化再次潮起?精品投行优势何在?独家对话华利安中国区总裁陈为民

2020-03-31 09:56:08

凤凰网财经《启阳路4号》出品 文|郑雨婷

2月25日晚间,聚美优品发布公告称,已经与买方达成最终私有化协议,买方将收购尚未持有的聚美优品所有已发行A类普通股,收购价为20美元/ADS。据悉,此次私有化预计在今年第二季度完成,届时聚美优品将成为一家由买方直接全资拥有的私有公司,并从纽交所退市。

这是四年前陈欧首次尝试私有化未果后,进行的第二次私有化。彼时,上证指数在上半年一路高歌猛进,资本市场骤然掀起一场中概股私有化回归的热潮,仅2015年一年,就有包括世纪佳缘、人人、陌陌、当当网等在内的32家中概股企业收到私有化要约,总交易额逾310亿美元,超过了2010年至2014年的总和。

一时间,中概股回归业务风光无两,成为各路资本争相角逐的香饽饽;盛名之下,聚美优品也试图投身这片新蓝海,回归A股市场,从而提升估值。2016年2月,陈欧联合产品副总裁戴雨森及股东红杉资本等提出对聚美优品进行私有化,其时聚美优品股价跌至6美元,市值缩水73%;陈欧称聚美优品在美股市场“被严重低估了”,随即提出以7美元的价格对其进行私有化,但却遭到中小股东的抵制,因为7美元的私有化价格并不及发行价的三分之一。

2017年11月,聚美优品宣布撤回私有化方案;但第一次尝试也令陈欧从“创业偶像”的神坛上跌落,之后聚美优品业绩逐年倒退,市场份额不断萎缩。然而,随着今年1月陈欧再次提出私有化要约并最终达成私有化协议,曾经围绕在聚美优品身上的诸多争议也在慢慢消弭。

不得不承认,已经淡出公众视野的聚美优品再度开启私有化,确实也在资本市场引起了不小关注。曾几何时“中概股扎堆回A“热潮涌动,但“私有化”终究是一项对专业度要求较高的技术活,即使是提出私有化要约的企业家本身,也很难摸清其中的门道。有业内人士告诉凤凰网财经,买方一旦对公司发起私有化,买方和公司对投行和律师的比重也都会增强。

那么,投资银行在私有化交易中究竟起到什么作用?一般情况下中概股公司又会出于何种原因而选择私有化?当前肆虐的新冠肺炎疫情给包括中概股私有化在内的并购交易造成哪些影响?带着这些问题,凤凰网财经近日独家专访了华利安国际投资银行(以下简称“华利安”)中国区总裁兼董事总经理陈为民。

聚美公告显示,华利安在此次聚美优品私有化交易中受聘为该公司特别委员会的财务顾问,协助其评估买方团提交的“私有化”方案,并出具了公允性意见;按陈为民的话说,投行需要考虑的是如何帮助企业做好这个工作,“投行担任财务顾问,相当于给企业做评估,评估这项私有化交易的对价对小股东是不是公允,同时也帮他们(企业)控制流程。”陈为民告诉凤凰网财经,“不论上市也好,退市也罢,私有化项目其实都是资本市场的一种运作,也是要根据企业本身的战略发展与他们在经营环境或资本市场上的战略变化来做的,并不一定说‘退市不好上市好’,我们要以平常心对待,很多企业考虑走这条私有化的道路都是有其特殊的情况。”

谈及中概股公司选择私有化退市的主要原因时,陈为民向记者总结了五点:第一、公司股票在美国资本市场难以获得投资者的认可,与A股可比公司的估值相比,公司股价遭到低估,业绩与估值出现分化,持续融资受阻;第二、美国较为严格的监管措施和信息披露要求导致维护在美上市的成本大大增加;第三、企业战略调整需要,私有化之后企业的运营以及资本运作都更加灵活;第四、做空浪潮引发中概股群体性信任危机;第五、可变利益实体(VIE)结构在美股市场遭受质疑。“与公司被交易所或监管机构要求退市不同,私有化往往是公司方面‘自愿’的一种行为,而不是‘被迫’的一种行为。”陈为民说道。

华利安国际投资银行中国区总裁兼董事总经理陈为民

在他看来,资本市场上更有可能选择私有化的中概股公司有以下几种:第一、有在A股或者香港寻求上市的可能性的公司;第二、部分公司因为中国行业监管政策改变,影响了运营状况,进而影响了其基本面,从而使得股价和市值大幅下滑;第三、商业模式特别适合中国国情,但是外国人不一定能够理解的公司;第四、规模较小的公司;第五、所处行业是美国市场所不看好的,但是比较适合国内投资者的偏好,比如游戏、电影行业等;第六、部分公司属于比较传统的行业,在美国资本市场里估值上没有太多想象的空间,但是如果回到国内资本市场,潜在有机会能用更有想象空间的估值逻辑获得市值的提升。

2020年伊始,突如其来的新冠肺炎疫情在全球肆虐,一度引发股市暴跌;长期未复工的压力和几近停摆的社会经济环境也让不少企业深陷凛冬。对于疫情可能带来的影响,陈为民也向凤凰网财经坦言,“肺炎疫情的爆发不仅严重影响了人们的健康和生活,同时也给企业在国内的生产、经营、销售产生了不同程度的影响,对国内的经济状况和资本市场也产生了巨大的冲击。”

据他介绍,在涉及中国买方的跨境并购交易中,国外卖方对于中国买方需要办理的中国政府审批的确定性往往会表示担忧。“由于疫情严重影响了工作节奏,不少政府机关花了大量精力放在防控疫情上面,对于审批工作可能会造成一定的迟延,这样会进一步加大卖方对于审批的不确定性的顾虑。对于一些大型的集团公司,重大的境外投资项目往往需要履行多层次的内部审批流程,其内部审批的效率也会受到疫情的影响。“陈为民说道。

此外,他还指出,肺炎疫情导致了很多企业延迟复工,对许多行业的公司的供应链造成了一定的影响,进而影响了企业的正常运营。企业的经营状况下滑,导致企业的估值下降,有意向出售企业的卖方也会考虑将出售的时间表延后。“中概股私有化交易略有不同,不会涉及这么多的国内政府机关的审批,因此在这样的大环境下并不会受到太大的影响。”陈为民告诉记者;但他也直言,中概股公司的经营状况会受到疫情影响,这也可以从他们的股价反映出来,原本就比较低的估值水平可能会进一步恶化,交易量可能会进一步减少,对美国投资者的吸引力也会进一步下降。“因此,这些中概股可能会考虑其他资本市场的可能性,比如通过私有化的方式回到国内来,从而尽快退出流动性较差的美国市场,回到国内市场进行融资,争取能够在这场疫情保卫战中存活下来。”陈为民表示。

而对于像华利安这样小体量的精品投行而言,在疫情冲击全球产业链的大背景下推进私有化项目,是不是也会承担比一线投行更多的风险?它的优势又体现在哪里?

对此,陈为民向凤凰网财经表示,相对于高盛、大摩等其它大投行,精品投行在私有化项目中最大的优势主要体现在两点:一是独立性,另外一个就是专业性。“华利安作为一个总部在美国的精品投行,设有专门的公允性意见及估值服务业务,能够为客户提供专业的建议,并具备丰富的交易经验。”陈为民告诉记者,像华利安这样的精品投行,在美国交易上都会确保有资深的投资银行家把控整体的交易流程,并且会配置齐全的人员,因此能够在短时间内高质量地满足客户的需求。“另外,相对于其他大型投行来说,华利安的收费更有竞争力,因此客户也更愿意聘请我们这样的金融机构来帮助他们。很多企业选择投行最大的考虑因素不一定是费用,一个是品质,还有一个因素就是关系;如果纯粹从工作质量和价格来说,小而精的投行其实优势会非常明显。”陈为民说道。

以下为凤凰网财经与华利安国际投资银行中国区总裁陈为民访谈实录:

陈为民:私有化项目是资本市场的一种运作 企业应以平常心对待

凤凰网财经:请简单介绍下过去几年中国公司在美国上市和私有化的情况。

陈为民:中概股私有化一直是这几年的主题,中国企业在美国上市也有很多年历史了,大家耳熟能详的一些公司,例如百度、阿里巴巴、京东等都在美国上市;其实不论上市也好,退市也好,上市就是IPO,退市就是我们所说的“私有化”,私有化项目其实都是资本市场的一种运作,也是要根据企业本身的战略发展与他们在经营环境或资本市场上的战略变化来做的,并不一定说退市不好上市好,我们要以平常心对待,很多企业考虑走这条私有化的道路都是有其特殊的情况。作为一个投行,我们要考虑的是如何帮助企业做好这个工作,尤其现在很多人都说“上市容易退市难”。比如近期我们参与的聚美和畅游两个私有化项目中,华利安作为由公司独立董事组成的特别委员会的财务顾问,相当于帮助他们做评估,评估私有化交易是不是公允,对小股东而言,考虑到公司现状和未来的发展前景下买方的收购价格是不是公允,帮他们控制流程等等,特别委员会一般也会聘请美国的律师一起做这个工作。

凤凰网财经:自2019年下半年以来,有不少中概股收到私有化要约;中概股选择私有化有哪些主要原因?不同类型的公司对于私有化交易的考量有什么不同?

陈为民:中概股选择私有化退市的主要原因包括:第一、公司股票在美国资本市场难以获得投资者的认可,与A股可比公司的估值相比,公司股价遭到低估,业绩与估值出现分化,持续融资受阻;第二、美国较为严格的监管措施和信息披露要求导致维护在美上市的成本大大增加;第三、企业战略调整需要,私有化之后企业的运营以及资本运作都更加灵活;第四、做空浪潮引发中概股群体性信任危机;第五、可变利益实体(VIE)结构在美股市场遭受质疑。

一般来说都是公司本身自己战略方面有变化,有的时候是融资环境有变化,往往这些公司觉得留在美国挂牌上市,可能意义不是那么大,为什么?可能他们的交易量股票价格比较低迷,远远与其蕴含的价值差别很大,出现了一种倒挂的现象;此外,小股东这边交易量不是很大,也是股价低迷的原因之一,这是一种考虑因素。

还有一种因素是我们需要国内资本市场的发展,这些中概股公司在美国退市以后,他们觉得国内的融资环境、创业板、科创板或者上市前的融资环境估值比较高,投资者也比较活跃。所以私有化主要还是考虑两种因素,一种是在美国成为上市公司的价值不是那么明显,以前还能融资,现在融不到资,每年的成本也很高,我觉得这个因素是主要核心的原因;另外一种因素是,如果在美国上市,严格的监管措施和信息披露要求对这些公司来说可能不是那么有利,所以也会有私有化的必要。

当然,选择私有化交易的公司不包括因为监管原因(比如在美国不符合上市的条件或者公司出了一些状况)被勒令退市的公司,这不在我们的协助范畴内。私有化往往是公司自愿的一种行为,而不是被迫的一种行为。更有可能选择私有化的中概股公司有以下几种:第一、有在A股或者香港寻求上市的可能性的公司;第二、部分公司因为中国行业监管政策改变,影响了运营状况,进而影响了其基本面,从而使得股价和市值大幅下滑;第三、商业模式特别适合中国国情,但是外国人不一定能够理解的公司;第四、规模较小的公司;第五、所处行业是美国市场所不看好的,但是比较适合国内投资者的偏好,比如游戏、电影行业等;第六、部分公司属于比较传统的行业,在美国资本市场里估值上没有太多想象的空间,但是如果回到国内资本市场,潜在有机会能用更有想象空间的估值逻辑获得市值的提升。

中概股私有化再次潮起?陈为民:近三年数量明显减少 今年预计十家中概股完成私有化

凤凰网财经:您觉得目前私有化的趋势是否会持续?

陈为民:经历了2015年的私有化浪潮后,近三年在美上市的中概股私有化数量明显减少,其中2019年中概股仅有3家完成了私有化,2018年中概股中仅有1家完成了私有化;与此同时,2019年全年有6家公司宣布私有化,其中有5家是在下半年宣布私有化的。私有化每年都有,每年的数量都不一样,我们现在也在跟踪一些公司的私有化交易,初步预计会有十个。这一情况跟目前新冠肺炎疫情肆虐的整个大环境也是相关的,在外部环境不是很确定的情况下,私有化交易对企业来说其实是挺大的事,因为做私有化也要融资,这是很重要的一环;过去几年由于国家政策等原因,资金出境有一定困难,也有部分公司因为融资没有到位导致最后没有私有化成功。现在的融资环境与以前相比要更好一些,但是融资也需要金融机构(包括银行、基金等)的配合,包括管理层、特委会的配合与批准,这是一个需要各个利益方都紧密合作的过程,任何一个环节出现问题,都有可能导致私有化失败。所以,外部环境一旦出现不确定因素,有的公司可能本来有私有化的计划,就会因此延误。

凤凰网财经:伴随着越来越多的中概股私有化发生,以及美国监管部门对中国公司审查的逐步收紧,未来会不会影响中国企业赴美上市?

陈为民:这个也是从业人士都很关注的课题,因为中国美国两个国家之间的贸易谈判,不仅仅是贸易问题,投资都包括在里边,不仅仅是贸易战,其实可能还有金融战、资本战。因为贸易摩擦的原因,有美国的新闻报道说,包括特朗普的工作人员说要禁止中国的企业,或者是限制更多的中国企业去美国上市的这一说法;但是他们的说法并不代表市场的接受,纳斯达克的相关领导曾明确表示,纳斯达克并没有禁止或者限制中国企业在美国上市这样的计划;纳斯达克很清醒的知道中国企业是纳斯达克非常重要的客户,如果中国企业不来美国上市,他还有可能去香港上市,也有可能去伦敦上市,这将对美国的资本市场以及华尔街来说是重大损失。越来越多的中概股私有化的发生,以及美国监管部门对中国公司审查的逐步收紧,这会激励中国企业的内控做的越来越好,也是给美国资本市场的一个信号,作为中小盘的中概股需要得到他们更多的关注,并且值得美国机构投资者对他们的信任。中国公司是世界各地都去的,这是非常独特的一个现象,韩国有,日本有,德国、英国、奥地利、澳大利亚也都有,但是从数量、品质以及融资量来讲,美国市场远远超过别的地方;当然就香港和境外其他资本市场来说,香港市场也更重要,对中国企业上市、资本市场运作等方面都有利。但我觉得,美国市场是别的地方无法替代的,欧洲、澳洲、日本和韩国市场都是小众市场;美国的资本市场里,成熟的机构投资者多,专业人士的经验也丰富,相对规范,这不是别的地方能够复制的,再加上美元现在还是世界流行,你去别的地方融资,可能就会出现汇率风险。

新冠肺炎疫情冲击中概股?陈为民:中概股公司对美国投资者的吸引力或进一步下降

凤凰网财经:突如其来的新冠肺炎疫情对包括中概股私有化在内的并购交易带来了什么影响?

陈为民:肺炎疫情的爆发,不仅严重影响了人们的健康和生活,同时也给企业在国内的生产、经营、销售产生了不同程度的影响,对国内的经济状况和资本市场也产生了巨大的冲击。在跨境并购交易中,有不少交易是通过竞争性投标或者公开招标进行的。在此类交易中,除了价格以外,交易的确定性是卖方筛选合适的买方的重要考量之一。在涉及中国买方的跨境并购交易中,国外卖方对于中国买方需要办理的中国政府审批的确定性往往会表示担忧。根据境外投资项目的投资主体、国别和行业、项目金额等不同情况,目前中国企业境外投资需要办理发改部门境外投资项目核准或备案、商务部门境外投资核准或备案、境外直接投资外汇登记,国有企业还需要向国资主管部门报批。在过往案例中,存在由于客观原因未获得核准或备案的情况;但是,的确也有买方以备案通不过为由不履行合同义务的情况。因此,在不少的跨境交易中,卖方要求中国买方提供反向分手费,甚至提供保证金

由于疫情严重影响了工作节奏,不少政府机关花了大量精力放在防控疫情上面,对于审批工作可能会造成一定的迟延,这样会进一步加大卖方对于审批的不确定性的顾虑。对于一些大型的集团公司,重大的境外投资项目往往需要履行多层次的内部审批流程,其内部审批的效率也会受到疫情的影响

另外,肺炎疫情导致了很多企业延迟复工,对许多行业的公司的供应链造成了一定的影响,进而影响了企业的正常运营。企业的经营状况下滑,导致企业的估值下降,有意向出售企业的卖方也会考虑将出售的时间表延后。中概股私有化交易略有不同,不会涉及这么多的国内政府机关的审批,因此在这样的大环境下并不会受到太大的影响。然而,中概股公司的经营状况会受到疫情影响,这也可以从他们的股价反映出来。原本就比较低的估值水平可能会进一步恶化,交易量可能会进一步减少,对美国投资者的吸引力也会进一步下降。因此,这些中概股可能会考虑其他资本市场的可能性,比如通过私有化的方式回到国内来,从而尽快退出流动性较差的美国市场,回到国内市场进行融资,争取能够在这场疫情保卫战中存活下来。所以新冠肺炎疫情的影响还得两面看,我还是鼓励企业在这个时间点衡量下做私有化交易的利弊,这对于公司控股股东、对管理层都是挺好的事情,对小股东也是一个交代。

详解中概股私有化流程:投行主要做评估流程 需要综合考虑各种因素

凤凰网财经:中概股私有化的一般流程是怎样的?

陈为民:常见的私有化方式一般包括长式合并和要约收购+短式合并的方式,主要步骤包括:第一、目标公司宣布收到不具约束力的收购意向;第二、目标公司成立特别委员会,并由特别委员会委任财务顾问和法律顾问;第三、财务顾问对目标公司进行尽调,出具公允性意见;第四、特别委员会和董事会批准通过合并协议;第五、向证监会提交表格13E-3;第六、股东大会投票通过(或否决)并购;第七、私有化完成,股票停止交易,完成退市。

投行主要做评估流程,这方面要达到公允概念。公允性不仅仅指价位,也不是说价格越高就越公允;还有就是私有化流程是不是公允,就是这个私有化程序对小股东是不是合情合理。这是个综合性的考虑,这种工作往往要花一两个月时间。

凤凰网财经:能否请您简单介绍一下华利安参与的中概股私有化项目的情况以及最近完成的几个中概股私有化项目的特点?

陈为民:近几年来,华利安参与的中概股私有化交易包括2020年刚刚签约的聚美私有化项目以及畅游私有化项目;2018年,我们参与过中国汽车系统和晶澳太阳能的私有化项目;2017年,我们参与了诺德安达国际学校、圣元等私有化项目;2019年,我们还为凤凰新媒体出售其持有的一点资讯股权的交易出具了公允性意见。

最近完成的几个中概股私有化项目,以畅游为例,公司均认为他们在美股的估值过低,若在美国继续上市,无法反映其真实的价值。具体来看,畅游是一家游戏公司,它的现金流非常好,这也是游戏行业公司的普遍特点。但是其估值水平基本上长期处于行业的末端;买方在提交私有化要约时就给出了高于前一日交易价格近60%的价格,这是一个比较高的溢价水平;在完成估值分析后,出于对中小股东利益的考虑,我们也与买方进行了多次地谈判,成功提高了私有化的价格。

“小而精”投行优势何在?陈为民:独立性强、专业性高、价格更有竞争力

凤凰网财经:在此类中概股私有化项目中,相比其它投行,华利安具有什么优势?

陈为民:我觉得最大的优势,一个是独立性,另外一个就是专业性。华利安作为一个总部在美国的精品投行,设有专门的公允性意见及估值服务业务,能够为客户提供专业的建议,并具备丰富的交易经验;华利安在中国开设办公室已十年,在此其中积累了丰富的中概股私有化交易经验,同时与华利安的美国团队相配合,帮助客户顺利完成私有化交易;华利安在美国交易上都会确保有资深的投资银行家把控整体的交易流程,并且会配置齐全的人员,因此我们能够在短时间内高质量的满足客户的需求。另外,相对于其他大型投行来说,华利安的收费相对来说更有竞争力,因此客户也更愿意聘请我们这样的专业的金融机构来帮助他们。很多企业选择投行最大的考虑因素不一定是费用,一个是品质,还有一个因素就是关系;如果纯粹从工作质量和价格来说,小而精的投行其实优势会非常明显。

凤凰网财经:华利安连续超过十年全球公允意见数量排名第一,同时华利安也设有估值和公允意见部门,能否简单介绍下华利安这块业务的情况?

陈为民:在过去的40年里,华利安成为了世界上最大的提供财务和估值顾问服务的投资银行之一。我们通过独立、严谨和细致的估值流程,赢得了管理层、董事会、特别委员会、投资者以及企业家的信任。此外,受益于华利安包括兼并收购和资本市场在内的投资银行业务,我们可以利用最新的交易和融资信息帮助我们进行估值分析。我们能够将理论分析与实际的最新市场情况和交易信息相结合。

在华利安的财务和估值顾问业务中,我们有一个专门的团队负责为董事会和特别委员会提供顾问服务,以及为其出具公允性意见。这个团队专门为董事会、特别委员会、企业家和其他客户提供专业的顾问服务,能够帮助其评估正在进行交易的公允性,提供全面的财务分析和公允的意见。我们同时也会及时关注和了解与公司治理相关的法律事务,以便进一步帮助我们的客户。

凤凰网财经:在私有化交易中,华利安出具公允性意见一般需要什么样的内部流程,得以实现有效的风险把控?

陈为民:我们出具公允性意见的流程是非常严谨、完备的。在任何新项目开始时,由华利安公允性意见团队的资深投资银行家组成的委员会将审查和评估与交易相关的风险,从而适当地确定我们针对此交易所需的工作范围。项目进行期间,我们与内部和外部的法律顾问将通力合作,以确保我们出具的文件符合最新的司法和监管规定以及最适用的财务准则。最后,在公允性意见出具前,一个由至少3名不属于该项目执行团队的资深投资银行家组成的独立委员会将审阅由项目执行团队准备的演示材料和其他辅助材料。该委员会将对支持公允性意见的财务分析中使用的每个假设进行询问,并向项目执行团队提出探索性的问题,以确保我们出具的公允性意见能够得到充分支持。我们的公允性意见只有在得到委员会全部支持后才会最终出具给客户。

凤凰网财经:我们注意到部分中概股私有化交易也伴随有小股东诉讼。华利安如何看待这个问题?在这方面能够提供什么服务?

陈为民:几乎在任何类型的交易中,诉讼和异议都是比较常见的。聘请像华利安这样的值得信赖的专业顾问将能够给客户充分的信心,让客户相信华利安能够执行正确的交易流程,并且华利安的财务分析是非常严谨且被充分支持的。我们能够为我们出具的意见进行辩护,并且到目前为止,我们在这方面有着非常良好的记录。除了为特别委员会和董事会出具公允性意见外,我们也有一个由专业人士组成的争议解决咨询团队。他们竭力为公司、法律顾问和其他交易参与者提供有关争议评估、调解、仲裁和诉讼服务。华利安的争议解决服务包括案件评估、策略制定、制定复杂的金融模型、赔偿计算、和解支持和专家证人证词等。

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